盛松成：当前是稳步推动资本账户双向开放的较好时机

盛松成为中国首席经济学家论坛研究院院长，中国人民银行参事

盛松成可能是为数不多的对上半年中国经济做出准确预测的经济学者之一。4月份的时候，他就预计二季度经济增速可能达到3%，上半年下降1.6%。7月中旬，国家统计局数据公布：二季度GDP同比增长3.2%，上半年增幅为-1.6%。

这已经不是第一次。2019年12月，他也曾准确预测2019年中国经济无“保六”之忧，全年经济增长可达6.1%。这和一个月后公布的官方统计数据一致。

盛松成是中欧国际工商学院教授、上海市人民政府参事。从大学教授到央行官员，如今重归学界，他的研究独树一帜，一直颇受关注。最近他的观点引发新的讨论，是因为他表示，中国资本账户双向开放迎来了又一个窗口期。

早在2012年，时任央行调查统计司司长的盛松成便领衔发布了《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》的研究报告，第一次明确提出，利率、汇率的市场化改革与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系。

这对传统的“次序论”是一个认知上的颠覆。不少学者至今坚持认为，只有在利率和汇率实现完全市场化的情况下，资本账户才能开放。与此同时，对资本流出的担心，让我们始终对资本账户开放审慎有加——这也是2015年以来，中国放慢资本账户开放脚步的原因之一。但盛松成认为，和一两年前相比，我们目前面对的主要矛盾已发生了变化。

未来一个时期，中国经济的表现会如何？为何说“现在是资本账户双向开放的窗口期”？8月18日，经济观察报记者专访了盛松成。

盛松成预期，中国经济全年增速可能会在2.5%-3%。谈到资本账户开放，他反复强调，资本项目开放和对短期流动资金的冲击的管理并不矛盾，资本账户双向开放对支持我国企业走出去和在新发展格局下进一步融入世界经济体系很重要。他说，“有些窗口是转瞬即逝的。”

对话：

全年经济增速2.5%-3%

经济观察报：您上半年时曾预测，如果GDP增速达到二季度3%、三季度接近6%、四季度7%以上，全年GDP增速或可达3%，这个预期可以实现吗？

盛松成：我在4月21日发表了一篇题为《我国经济转“危”为“机”，全年GDP或可达3%》的文章，其中说“或可达3%”，也就是接近、可能达到3%。我现在还是坚持这一观点——全年经济增速2.5%-3%。

我之所以做出这样的判断，是从投资、消费和净出口这几个方面来考虑的。

投资主要分为三块：基建投资、房地产投资和制造业投资，这三块投资大概占总投资的85%。

上半年基建投资的增速比预想的略低，但我相信下半年基建投资会继续发力，落实已启动或即将启动的项目。基建投资对整个投资和GDP的贡献会超过上半年。

房地产投资对投资增速的拉动也比较大。去年基建和制造业投资的增速分别只是超过3%，但是去年整个投资的增速是5.4%，一个重要原因是房地产投资增速达到了9.9%。最近一两个月，房地产投资当月同比增速超过8%。我相信下半年房地产投资不会更高，但是8%左右是完全可能的。

当然，制造业投资的恢复并不容易。制造业投资中70%-75%是民间投资。但是从历史数据来看，基建投资对制造业投资的拉动是比较明显的。

所以下半年的投资中，基建和房地产投资应该不会有问题，关键取决于制造业投资能不能起来。

对下半年的净出口，我仍然不抱悲观态度。

从疫情对国际贸易的影响看，我最担心的是美国和欧洲。美国疫情严重，但也未必会进一步恶化，现在看起来欧洲的疫情也基本得到了控制。所以我对下半年的国际贸易还是比较乐观的。可能会像二季度一样，净出口对GDP增长的贡献可能比预期更好。

拉动消费是最难的，消费需要大家有钱。这也是为什么最近国家一直比较强调稳企业、保就业。人们有了工作，有了收入，才能消费。所以，保市场主体、保就业和经济增长实际上是连在一起的。

我觉得下半年的消费可能会好一点，但即使大家手里有了点钱，要比较快地增加消费，难度也比较大，因为现在很多人的想法是多存一点钱。

另外，预测GDP增速必须考虑的一个重要因素是，一年中的四个季度对GDP的贡献是不同的，即使正常年份也是每个季度占比逐季增加。比如说2019年四个季度的占比分别是，22%、25%、26%、28%。我相信这一特征今年会更突出，第四季度增加值在全年GDP中的占比甚至可能达到30%。

总体来讲，由于各项经济刺激政策的落实，我觉得三季度经济增速达到6%左右，四季度达到7%左右，还是蛮有可能的。如果这样的话，全年增速可能超过2.5%。

货币政策并未收紧

经济观察报：7月份社融规模增量、M2增速等均出现回落，有人认为是货币政策逐步收紧的信号，您的看法是什么？

盛松成：现在从某些数据来看，有人认为货币政策是收紧的，我对这个看法并不完全同意。

对货币政策应该从多个方面观察：第一，过去两年M2的增速都不到9%，但是今年7月份M2同比增速10.7%，虽然这个增速比上月末低0.4个百分点，但是比上年同期高2.6个百分点。

第二，社会融资规模存量过去两年的增速不到11%。今年7月份社会融资规模存量的增速是12.9%，比上月末高0.1个百分点，比上年同期高2.1个百分点。

第三，对这些数据的分析要和经济增长联系在一起。经济增长和货币供应量、社会融资规模是密切联系在一起的，经济增速越高，要求的货币供应量和社会融资规模增长也越高。去年经济增速是6.1%，今年上半年是-1.6%。但是今年上半年M2和社会规模存量的增速都比去年高得多。

第四，还要考虑季节因素的影响。一般来说，7月份主要的经济金融数据的增速下降是正常的，因为绝大多数年份，6月份和12月份是冲高的主力月份，6月份冲高后，7月份自然会少一点。

第五，不能只考虑货币供应量，还要考虑资金价格。7月份的同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别是1.9%和1.91%，分别只比上月高了0.05和0.02个百分点，说明金融市场的资金面是比较平稳的。

第六，金融数据结构出现了改善：首先，M1和M2增速的“剪刀差”收窄。M1的增速明显提高，表明企业的活力在增强，因为M1是现金和企业的活期存款组成的，主要是企业的活期存款。M1的增速高说明企业经营活跃度上升。其次，企业的中长期贷款占比在增加，短期贷款和票据融资在减少。中长期贷款主要支撑投资。中长期贷款增长较快，说明大家对经济前景还是比较看好的。再次，金融对实体经济的资金支持力度在加大。今年5月末，社会融资规模中的人民币贷款增速达到了13.3%，比M2中的人民币贷款增速高0.3个百分点。为了准确反映金融对实体经济的支持，社会融资规模统计中扣除了存款类金融机构对非存款类金融机构的贷款，因此当社会融资规模中的人民币贷款增速高于M2中的人民币贷款增速时，说明金融对实体经济的支持力度在加强，结构在改善。

协调推进利率、汇率市场化改革和资本账户开放

经济观察报：这几年我们对资本账户开放一直持审慎的态度，为何您觉得现在是资本账户双向开放的窗口期呢？

盛松成：首先做一下历史回顾。我在2012年4月领衔发表过一篇文章，题目是《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，2015年又出版了《金融改革协调推进论》一书，提出了金融改革协调推进的理论，认为我国各项金融改革并不存在严格的时间先后，而是“成熟一项、推进一项”，互相创造条件。

有一种流传广泛的理论认为，必须先实现利率市场化，接着实现汇率市场化，也称为清洁浮动汇率，然后才能实现资本账户开放，最后是货币的国际化。

这一“次序论”完全是从西方来的。而实际上，即使是在西方国家，利率、汇率改革和资本账户开放也没有固定的先后顺序。在布雷顿森林体系解体后(1974 年)，美国先是废除了一系列资本管制措施(包括1964 年的“利息平衡税”、1965 年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等)，开放资本账户。直至1978 年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980 年，美国开始利率市场化改革，废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化。

“次序论”更不适合我国国情。中国几十年来的各项金融改革都是协调配合、成熟一项推进一项的。尤其是2012年后，利率、汇率改革与资本账户开放相辅相成。现在我们面临有利的条件。

首先利率市场化迈出了实质性的步伐，尤其是LPR改革之后。2013-2015年，我国依次放开贷、存款利率上下限，贷款基础利率(LPR)报价由2013年集中报价改为2019年按照公开市场操作利率加点形成，市场利率向实体经济的传导效率明显提高。

其次，汇率形成机制改革取得了长足的进步。我们已经较长时间没有采用逆周期调节因子和外汇风险准备金，也就是说，常态化的干预已基本退出。最近一年人民币汇率的形成基本上是由市场供求决定的，也可以说是相当程度上的清洁浮动——当然不是完全的清洁浮动，我们在相当长的时期内都不可能承诺完全清洁浮动，也没有必要。

在资本账户开放上，我国实行的是渐进推进，即“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。2011年起，重点提高了“资本市场证券交易”、“直接投资”和“金融信贷”三大类项目的可兑换程度，各种资本市场互通业务成为境外市场主体进行人民币投资和资产配置的主要渠道。2018-2019年，我国A股和国债等主要证券产品相继被纳入MSCI、彭博巴克莱、富时罗素等国际主流投资指数，这些都是对近十年来我国协调推进各项金融改革成果的认可。

在此基础上，人民币国际化的步伐也没有遵循“结算货币-计价货币-储备货币”的次序，而是在三大领域同步推进。在2016年加入了SDR后，人民币相继被70多个国家作为储备货币，2020年第一季度在全球外汇储备的份额增至2.02%，超过了在国际支付结算领域的占比1.97%。同时，人民币也成长为全球第三大贸易融资货币和第八大外汇交易货币。
此外，我认为人民币汇率从中长期看不是贬值，而是升值趋势。

首先人民币利率比主要国家利率高得多，这是重要的因素。中国十年期国债利率现在是2.9%左右，美国则为0.7%上下。我国货币市场利率目前在2%上下，美国联邦基金利率是0%-0.25%。由于存在大量利差，一般不会有短期资金大量外流，因为资金都是逐利的。第二，中国经济是主要经济体中复苏态势最好的。第三，我国社会稳定，大家也都看到了。

所以人民币汇率没有理由还会贬值。我倒是觉得，未来一段时间，人民币兑美元汇率完全可能突破6.9。

经济观察报：正如您所说，过去几年各方面主要担心的问题是资本外流。

盛松成:我之所以提出现在是资本账户双向开放的比较好的时机，也可以说是窗口期——有些窗口期是转瞬即逝的——是因为和几年前相比，资金流动的主要矛盾发生了变化。我们需要面对新情况，研究新问题。

之前的主要矛盾是资金的流出，所以我们当时不可能提资本账户开放。现在的主要矛盾是资金难以走出去。疫情之后，去全球化和“脱钩”的声音比较多，我们现在讲双向开放，实际上也是对脱钩论的一种反击。同时，我国利率、汇率市场化改革已经为未来稳步推动资本账户开放奠定了扎实的基础，这和过去也已经不同了。

现在国家提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我认为，资本账户双向开放有利于这一格局的形成。以内循环为主体，就是鼓励企业在国内投资，攻关新技术，完善产业链，实现产业升级换代。内循环需要外循环相配合，这就要求中国企业走出去，收购或者投资国外先进的技术和企业。标普最新报告显示，截至8月9日，美国今年已有424家大型公司申请破产，超过了自2010年以来任何一年的同期水平；其中，工业和能源行业近100家，负债超过10亿美元的达21家。这为中资企业海外直接投资和收购资源能源提供了契机。

鼓励企业走出去是我建议稳步推进合理的资本账户双向开放的一个重要原因，根本上是为了使我国进一步融入世界经济体系。鼓励直接投资（ODI）为主的对外投资，比如以获取高技术为目的的并购、以及收购资源能源等，都有助于提升我国在全球供应链中的能级和对冲目前逆全球化趋势下的实体经济脱钩风险。今年1-7 月我国ODI同比下降2.1%，事实上，我国对外投资规模在2016年达到顶峰后，已连续3年下滑。尤其是对美国的直接投资，在2016年达到465亿美元的峰值后持续下降，2019年仅为48亿美元。原因之一，是我国当年为维持人民币汇率稳定而主动收缩对外直接投资；原因之二，是美国打压我国高科技企业，从生产环节入手切断其产业链，造成生产停滞，或从下游入手，将其排除在发达国家市场之外。面对贸易保护主义，我国不能再自己给自己“卡脖子”。

资本账户稳步开放需相应的风险防范措施

经济观察报：如果实现资本账户双向开放，如何防范跨境资本流动的风险？

盛松成：关于资本项目开放，很多人最担心的是资金流出。首先，资本项目开放并不是一放了之。我反复强调，资本账户开放是一项长期的制度安排，稳步推进资本账户双向开放并不意味着放弃对短期资本流动的监控与管理。

从实践中看，推动资本账户双向开放，反而有利于让之前游离于非正规渠道的资本项下的资金通过正规统计登记渠道而被监测。这已经被主要新兴经济体实现资本账户开放的经验所证实。比如，现在有人买比特币，然后再到国外换成美元，你都没法监管。所以还不如放在明面上。我们还是应坚持完善跨境资本流动监管体系，遵循反洗钱、反恐怖融资、反逃税的原则，对流动规模、期限结构、流经渠道和流向领域进行全过程监测，特别关注和识别具有较强投机性的短期流动资金，以及投资海外房地产或高价值艺术品等大额资金。

就短期跨境资金的管理来说，价格型工具可能比数量型工具更有效。比如为了防止资金流入后迅速流出，可以征收一定比例的无息准备金。例如智利，对于非居民存款征收20%的无息准备金，最高可以达到30%。这就是，资金流进来可以，但是短期内不能流出去。如果资金在限定时间内流出，就要征收20%的无息准备金。这样热钱流进流出就少了。

其次，应区分什么是手段、什么是目的。放松管制本身不是目的。前面提到的一系列风险防控措施，都有助于我们识别不同类型的跨境资本流动，并对其进行更科学的管理。发达国家中，美国、英国的资本管制项目数量是日本的2倍，但这并不妨碍纽约、伦敦的国际金融中心核心地位。这进一步说明追求更加合理的资本账户管理和实施相应的风险防范措施是不矛盾的，这两者分别对应着长期制度安排和短期风险管理措施。

再者，应客观看待对资本流出的担忧。现在全球货币泛滥，而投资匮乏，所以我国不应只是引入资金，还应该合理安排资金流出。今年二季度以来，随着美元流动性恢复，美元走弱，增量资金开始在全球寻找新的高收益货币。我国货币政策保持正常，央行资产负债表规模与2016年时相当，利率水平远高于主要经济体，输入性通胀风险加大。此时合理推动资本账户双向开放，即使出现资本流出，内外利差决定了资金流出的规模也将十分有限，同时还能对冲潜在的输入性通胀，有利于调节、平衡中短期资本流动。

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