10月社融超预期？券商：政府债主导回升，货币政策仍待加码，降准降息静待一个信号

2023年11月13日，央行公布10月金融数据，10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元；10月新增社会融资规模1.85万亿元，同比多增9108亿元；10月M2同比增长10.3%。

分析师普遍认为，10月份金融数据虽然在增量上略高于去年同期，但在结构上来看，主要都是政府类债券的贡献，而来自实体经济的融资需求较疲弱，需要更多政策刺激来提振实体融资需求。

尤其是M1增速持续下滑，导致M1和M2的剪刀差持续压缩，意味着地产需求偏弱以及企业资金活性下降。

分析师认为，近期增发国债、支持地方建设、规划建设保障性住房等政策落地，对于拉动需求、提振实体部门信心具有积极意义。经济恢复是一个“波浪式发展、曲折式前进的过程”，不必对经济前景过于悲观。

在实体部门信用收缩的环境下，政府加大融资与支出力度对于宏观经济具有重要作用。央行近期表示，“运用多种货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，引导金融机构增强信贷增长的稳定和可持续性”。预计下一步总量与结构性政策工具均有发力的可能。

政府债券支撑社融，实体自发性融资需求偏弱

1.十月，新增社融1.85万亿，同比多增约9400亿元；增速9.3%，环比反弹0.3个百分点，但低于9.4%的WIND市场一致预期。分项来看：

①政府债券净融资1.56万亿，贡献了当月新增社融的84.3%；

②表内信贷（社融口径）新增约4800亿元，同比多增约400亿；表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）减少2572亿，其中未贴现承兑汇票减少明显；

③企业直接融资新增1465亿元，同比少增1736亿。其中，企业债券融资同比少1270亿，境内股票融资同比少467亿。

招商宏观指出，尽管10月社融增速明显反弹，但背后既有上年同期的低基数作用，又与政府“宽信用”密不可分，经济内生动力疲弱的问题仍在延续。

2. 十月，金融机构人民币贷款新增7384亿元，同比多增1232亿，强于市场预期；各项贷款增速10.9%，与上月持平。

①从贷款期限分类，中长期贷款新增4535亿，同比少420亿元；短期贷款减少2823亿元，同比少468亿元；票据融资新增3176亿元，同比多增1271亿元。总体而言，信贷期限结构并不理想。

②从贷款主体分类，居民贷款当月减少346亿元，同比少166亿；企业贷款新增5163亿，同比多增537亿，考虑到企业贷款的主要增项为票据融资，信贷需求持续偏弱。

③合并来看，居民中长期贷款同比多增375亿元，增速企稳反弹；企业中长期贷款同比少795亿，增速连续第五个月连续下滑。由于企业中长期贷款分别贡献了中长期贷款与各项贷款增量的80%、50%，企业中长期贷款增速的下滑对信贷扩张形成拖累。

招商宏观指出，尽管10月信贷同比多增，但主要是“以票充量”在起作用，反映信贷质量的中长期贷款增速持续回落，信贷形势仍不容乐观。

3.十月，金融机构人民币存款新增6446亿元，同比多增约8300亿元；各项存款增速10.5%（前值10.2%）。具体来看：

①从存款主体来看，居民存款减少6369亿，非金融企业存款减少8652亿，财政存款因政府债发力而增加1.4万亿。

②从货币供给量口径来看，M1同比增长1.9%，较上月下降0.2个百分点；M2同比增长10.3%，与上月持平；M1-M2剪刀差录得-8.4%（前值-8.2%），社融与M2剪刀差录得-1%（前值-1.3%）。

招商宏观指出，当月货币活性重新回落，单位活期存款同比增幅创下近十年来的新低，反映实体部门谨慎的支出意愿；社融与M2剪刀差持续为负，则反映出实体部门疲弱的融资意愿，但在政府“宽信用”影响下，边际上有所改善。

相比PMI、出口、通胀，10月信贷社融数据尚可

广发宏观分析，在环比连续回升后，前期出来的10月经济数据（PMI、出口、通胀）环比均有小幅回踩，相比而言，10月信贷社融数据尚可。

广发宏观认为，经济数据回踩主要是大宗价格波动引发短期原材料去库存所致，经济短期触底后分阶段修复的大逻辑并未变化。而且融资需求端虽相对平淡，但供给有积极特征，信贷社融整体数据基本平稳；财政政策也在带动社融放量。

红塔证券也分析，10月金融数据的一个明显特征就是政策发力：一方面，政府债融资提速，另一方面，银行为完成考核目标采用表内票据冲抵信贷规模，这两项对社融增量形成支撑。这也从另一个角度说明，当前实体经济部门的融资需求偏弱，同时，此前得到的贷款资金也更多以存款形式沉淀下来，贷款使用效率偏低。

申万宏源宏观指出，从10月数据来看，财政扩张已经成为支撑信用的一大新来源，且后续可能轮番续接，如11月-12月尚有万亿国债的放量，以及2024年年初的新增专项债提前下达和发行，都将成为社融持续稳定的重要来源，这也将对2024年基建投资给予最直接的支撑，实现对地产投资下行压力的对冲。

货币政策仍待加码，降准降息或可期

长江宏观指出，往后看，社融持续改善尚有支撑。去年10-12月基数较低，尤其是居民中长贷和企业债，社融增速从去年9月10.6%下滑至12月的9.6%；

政府债将对社融产生持续支撑，其中国债净融资预计多增6357亿（考虑万亿增发国债），新增一般债+专项债预计同比多增1256亿，特殊再融资债假设仍有3000亿，合计较去年同期多1.06万亿，预计对社融产生0.3个百分点的贡献。

展望未来，财政发力叠加低基数，社融增速或震荡上行，但信贷结构仍较脆弱，财政发力亦需货币配合，货币政策仍待加码，降准降息或可期。

此外，央行行长在金融街论坛表示，将对地产“三大工程”提供中长期低成本资金支持，“必要时还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，关注后续PSL等结构性工具的新增和创设。

国盛宏观也指出，9月各项经济指标边际有所改善，但10月信贷再度转弱、物价再度转负、PMI超季节性回落、出口再度转弱，均指向我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估。往后看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、活跃资本市场等。

具体到货币端，宽松仍是大方向。降准方面，考虑到年内增发1万亿国债、特殊再融资债可能继续推进，叠加MLF大规模到期，将对流动性造成冲击，四季度大概率会再度降准 （11月可能性大） ；降息方面，鉴于当前经济内生动能仍然偏弱、尤其是地产表现仍偏弱、CPI持续走低，降息的窗口也仍未关闭。

中金公司指出，11月金融数据中票据冲量、实体贷款走弱的结构体现出企业和居民较弱的融资需求，去年下半年政策性金融工具的提振效果淡出、信贷内生动力回落的环境下，财政发力恰逢其时。

向前看，银行业绩改善取决于万亿增发国债、城中村建设对信贷需求的刺激效果，经济复苏信号更加明确之前建议关注低估值、高股息、净利润和营收增速降幅小的国有大行，逢低吸纳潜在受益于经济改善预期的优质中小银行。

申万宏源宏观预期，后续地产政策和货币政策还需要进一步加码，改善居民预期，推动地产销售的企稳。但现阶段货币政策操作可能还是会和汇率挂钩，在保证汇率不会出现较大波动的前提下，货币政策才能进一步宽松，从当前出口数据和中美利差两个角度来看，仍需要一定时间，后续可能取决于中美关系改善的幅度。只要汇率松动，预期降息降准可能快速落地。

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