铜：周期尾声仍存风险 做多机会临近

近期铜价延续高位震荡，主要原因是宏观预期积极，以及矿端扰动较大。2024年，基准情境下，经济会呈现中国财政加码，但美国财政收敛，经济增速下行，浅衰退局面，仍难以形成持续性共振。在现实和预期博弈之间，铜价仍可能维持宽幅震荡。利多因素包括经济边际回暖预期、美元走弱、低库存、供应扰动等因素，需防范美联储加息向降息周期切换过程中经济放缓或风险暴露给铜价带来的压力。策略上，找寻低点入多机会。　　
　　宏观不确定性较多
　　明年全球宏观不确定性因子较多，尤其是政治扰动因素加大。主线可能有：美联储何时降息、美国经济以何种方式着陆、中国经济复苏斜率如何以及中美库存周期何时共振、共振幅度等。　　
　　2024年预计美国将逐渐由“宽财政 紧货币”变为“财政收敛 货币转松”。制约因素主要包括：居民超额储蓄耗尽、企业债到期再融资成本会明显抬升、政府的债务上限可能限制支出强度等，但因为居民资产负债表健康 收入维持较高增速 金融风险有限，所以基准假设2024年经济放缓仍是大方向，但程度不至很深，或为浅衰退局面。最新的美联储议息会议显示要从“加息范式”转为“降息范式”，点阵图预示明年降息三次，美联储主席鲍威尔的态度也明显软化，他表示，降息讨论“逐步进入视野”，而美联储的利率政策始终锚定通胀和就业水平，预期太早会出现反复，年中降息可能性更大，明年美联储的重心是关于如何及时阻断“政策转向-FCI金融条件宽松-二次通胀”的传导。　　
　　预计2024年国内将向“中央宽财政 货币配合”转变。年底两次重要会议显示，总基调是“先立后破”和“以进促稳”，转型与防风险并举，通稿的九大工作部署中，第一是科技创新与产业现代化，第二是扩大内需。货币政策方面，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，按惯例增速与今年持平；财政政策“适度加力、提质增效”，明年财政政策或将进一步发力，整体力度预计不弱于2023年，此外，财政发力的方向更加聚焦；明年年初“两会”会给出GDP目标、赤字率等具体数据，关注能否有超预期的地方。　　
　　铜矿扰动或超预期　　
　　国际铜业研究组织(ICSG)每年会发布两次当年以及来年的供需平衡预估，2023年发布时间分别为4月份和10月份。10月份公布的数据相比来说，调降了2023年铜矿产量，但调增了2024年铜矿产量，2023年铜矿增量为42万吨，2024年增量为84万吨。　　
　　年报书写时认为，2023-2024年，铜矿增量或将达到此轮扩张周期的顶点，2025年开始铜矿增量下滑。目前统计来看，2024年增量较为明显，约为82万吨，而且确定性相对较高，2025年预期的成分占比就高一些，因为时间尚久，扰动因素可能较大，所以2025年铜矿增量向下折算，约为49万吨。2023年已投产的项目包括Quellaveco、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、Chuquicamata、Lonshi等，这部分矿在2024年放量较大，未投产需要密切跟踪的项目比如QB2、Kamoa-Kakula、Mantoverde等。　　
　　最近，巴拿马政府正式下令第一量子矿业有限公司结束其在该国价值100亿美元的铜矿的所有运营。这一命令是在数周的抗议和政治纷争之后下达的，而这些抗议和政治纷争又因该国最高法院宣布支持其采矿许可证的法律无效而告一段落。巨大的巴拿马科布雷铜矿每年可生产30多万吨铜。英美资源集团也宣布将削减其南美旗舰铜矿业务的产量，将明年的铜矿生产目标减少了约20万吨。短短数周时间，全球便有50多万吨计划中的铜产量“灰飞烟灭”，这也使得2024年铜过剩局面的预估受到极大挑战。供需平衡表此前预估过剩30万吨，一旦扰动超预期，供需或将转为紧平衡，累库预期又将难以兑现，对铜价形成支撑。当然矿端话语权较重，供应提前收缩或者小幅放量超预期都是正常现象，后续做好跟踪即可。　　
　　成本分析　　
　　2020年之后多数矿企成本均有不同程度的上涨，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%，包括人工成本、柴油、炸药和能源价格的上涨。2023年大多数成本要素仍然较高，因此2023年铜矿成本仍处于高位，2024年随着通胀的下行，铜矿成本或小幅回落。Woodmac数据显示，C1成本和维护性资本开支（也即C3）的90分位约为6750美元/吨；CRU数据显示，2023年VACC（Value-adjusted Cash Cost）成本（C1）90分位约在6000美元/吨。历史上，铜价仅在2008年、2015年、2020年触及到或跌破过C3成本的90分位线，而这三个年份都发生过危机，其他年份一般会溢价10%-25%，我们以最低的溢价水平来计算的话，强支撑基本上在7300-7500美元，前提是全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，一旦出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜价可能将再次触及90分位线。　　
　　综上，基准情境下，经济会呈现中国财政加码，但美国财政收敛，经济增速下行，浅衰退局面，仍难以形成持续性共振。在现实和预期博弈之间，铜价仍可能维持宽幅震荡。利多因素包括经济边际回暖预期、美元走弱、低库存、供应扰动等因素，需防范美联储加息向降息周期切换过程中经济放缓或风险暴露给铜价带来的压力。

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