铜：宏观氛围偏暖 有望驱动期价持续上行

2023年铜价整体呈现震荡运行态势，宏观市场节奏主导了铜价的运行。从具体的运行节奏来看，主要分为两个主要的震荡过程：第一个震荡过程自1月初宏观市场压力缓和开始，但由于彼时市场对于美联储加息路径存在诸多疑虑，铜价在短暂走强一个月后便明显止步，后市场摇摆于通胀和经济衰退忧虑之间，并被美国债务上限问题破局打压，铜价于5月末最低回调至62690元。年内第二个震荡过程自6月初开始，全球宏观市场阶段性利空出尽，国内央行意外“降息”以及美元于年内低位震荡均有效提振铜价，铜价短暂乘风上破70000元后，市场对经济前景忧虑再起，加之巴以冲突加剧，铜价再度回吐涨幅。伦铜的步调基本与沪铜保持一致，但价格表现较沪铜明显偏弱。

　　早在2022年后半年，市场便开始警觉美国货币政策转向问题，本轮加息周期接近结束是当时市场趋于一致的论调。2023年宏观市场对美联储的货币政策预期不断修正，美联储的加息行动确实明确放缓，但通胀的顽固性日益凸显，市场等待许久的降息亦迟迟未到。

　　加息渐尽 宽松可期

　　年初，受全球经济衰退忧虑影响，美联储在1月31日-2月1日的议息会议中如期减弱加息力度，当次加息25BP与2022年加息节奏的的“大步快走”形成鲜明对比。但同时，美国通胀放缓程度不及预期，令市场开始注意通胀问题的顽固性，美国硅谷银行宣布破产虽然一度在市场引起轩然大波，掉期市场甚至一度预计美联储本轮加息周期将在5月达到峰值，但仍然未能撼动美联储的加息步伐，截至11月末，美联储已经于年内加息4次，累积加息100BP。本轮加息周期是美国历史上第七个加息周期，如果以本轮加息周期起始时间（即2022年3月17日）计算，本轮加息已经持续20个月以上，累计加息525BP，加息力度史无前例。与美联储加息进程相伴随的，是越来越缥缈的降息时点。

　　关于美国通胀问题的顽固性，美联储官员早有提及，但在2023年上半年并未引起市场的重视，等待降息是市场的一致默契。然而，下半年劳动力市场紧俏问题逐渐开始凸显，二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张带来的经济效果显现，国际能源价格上涨，伴随美联储加息而来的，是美国的通胀增速自7月起触底反弹，美国的通胀问题将会持续更长时间终成为市场一致预期，年中杰克逊霍尔央行年会中，鲍威尔“否定短期内降息可能”进一步验证预期。年内降息的论调已无人提及，但巴以冲突不断升级、美国长债价格持续受挫、美国资产避险属性减弱等因素令美联储的货币政策路径日渐扑朔迷离。

　　截至2023年末，美国CPI仍然维持在3.7%附近，距离美联储2%的通胀目标仍显前路漫漫，本轮加息周期虽然已经接近尾声，降息何时到来将为2024年海外宏观市场的核心议题。目前美国债务上限不断被迫推高，高利率背景下偿债成本增加并加剧美国财政赤字，如此循环在2024年仍旧难以有效摆脱，财政缩减力度不够意味美国的经济增长韧性的持续，并引致利率高位盘旋更久。此外，美联储本轮缩表（自2022年6月开始）仍在进行当中，无论是减持美债、减持MBS亦或是收紧货币市场逆回购，都令美国的高利率格局更难打破。由此，我们认为，2024年的海外宏观市场对铜价的影响将继续由美国财政及货币政策引领，美联储行动有望边际转向，停止加息甚至降息是主流方向，并对铜价形成先抑后扬的作用效力。

　　宽松政策延续 经济稳中有升

　　2023年，中国的货币政策整体维持稳健宽松步伐。2023年央行曾在6月20日宣布降息，1年期和5年期LPR报价分别下调10BP；8月15日央行将公开市场逆回购操作中标利率下调15BP,中期借贷便利中标利率下调10BP。此外，央行分别在3月27日和9月15日两次降准，金融机构存款准备金率累计下调0.5个百分点，释放长期流动性超过1万亿元，并将金融机构加权平均存款准备金率降至约为7.4%。除两次降息及两次降准外，还通过结构性货币政策工具增加货币供给、降低住房贷款利率，不断引导国内资金成本下降并增强货币政策保障。财政政策方面，减税降费继续实施，四季度增发2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，继续提前下达部分新增地方政府债务限额，释放了稳增长的信号。

　　2024年国内财政扩大资金供给稳基建增长仍有落实空间，债券资金稳投资增长模式有望延续，货币政策延续宽松是大概率事件，国内经济将进一步企稳回升。

　　综合来看，2024年的海外宏观市场对铜价的影响将继续由美国财政及货币政策引领，美联储行动有望边际转向，停止加息甚至降息是主流方向，并对铜价形成抬升效力。国内财政扩大资金供给稳基建增长仍有落实空间，货币政策延续宽松是大概率事件，国内经济将进一步企稳回升。宏观市场整体氛围将在2024年对铜价形成明显的上行驱动力。

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